匯通財經(jīng)APP訊——2026年歐洲政府債券凈供應(yīng)將達創(chuàng)紀錄的9300億歐元。約7000億歐元需求來自對價格不敏感的買家，但剩余2300億歐元需由對價格敏感的投資者承接，這可能推動歐元區(qū)國債收益率進一步上行，而“去美元化”趨勢與歐洲財政風險將共同影響長期資金流向。

2026年的供應(yīng)量將超過對價格不敏感的需求

市場成功吸收了1月份的第一波發(fā)行，但分析表明利率可能需要進一步上升。2026年，歐洲政府債券的凈供應(yīng)量將達到創(chuàng)紀錄的9300億歐元。2026年政府發(fā)行量約為5500億歐元，而歐洲央行的量化緊縮（QT）計劃預(yù)計將為市場帶來另外3800億歐元的供應(yīng)。

預(yù)計2026年將有創(chuàng)紀錄數(shù)量的政府債券進入市場

對價格敏感的需求與對價格不敏感的需求

分析中，我們將需求區(qū)分為對價格敏感的需求和對價格不敏感的需求。對價格敏感的買家在愿意入場之前，會希望看到更高的收益率。相比之下，對價格不敏感的需求往往由監(jiān)管框架驅(qū)動。

例如，對于銀行和養(yǎng)老基金而言，我們發(fā)現(xiàn)其對政府債券的需求與資產(chǎn)增長密切相關(guān)，這種需求很可能相對不受價格影響。另一方面，例如投資基金，其受監(jiān)管框架的約束較少，其需求更可能由收益率水平驅(qū)動。

自下而上的行業(yè)分析顯示，政府債券的需求缺口為2300億歐元

估計政府債券的價格非敏感需求約為7000億歐元，這意味著剩余的2200億歐元需要由對價格更敏感的買方來吸收。銀行將繼續(xù)成為歐元區(qū)最大的價格非敏感買家，因為它們需要補充央行儲備的外流。但要從投資基金等對價格更敏感的投資者那里找到額外需求，收益率可能需要更具吸引力。這支持了我們的觀點，即10年期德國國債收益率仍將逐步走高，并在2026年底達到3.1%。在接下來的分析中，我們將深入探討每個部門的需求驅(qū)動因素。

銀行繼續(xù)在吸收政府債券方面發(fā)揮關(guān)鍵作用

最新數(shù)據(jù)顯示，銀行每年購買約3400億歐元的政府債券，并將繼續(xù)成為歐元區(qū)最大的買家。監(jiān)管要求銀行持有高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA）以覆蓋流動性流出，從而增加了對政府債券的需求。隨著QT導(dǎo)致央行儲備從體系中撤出，銀行必須用其他HQLA補充其流動性組合，以維持恒定的流動性覆蓋率（LCR）。非儲備HQLA中約55%為政府債券。因此，替換3800億歐元的儲備金將產(chǎn)生約2100億歐元的政府債券需求。

隨著央行儲備減少和資產(chǎn)增長，銀行購買政府債券

為維持穩(wěn)定的流動性覆蓋率，所需優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)的規(guī)模也會隨著資產(chǎn)負債表的擴張而增加。事實上，從長期來看，銀行的優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例穩(wěn)定在約20%。通過推算資產(chǎn)增長和央行儲備金的變化，我們可以對政府債券的需求進行建模。過去幾年，資產(chǎn)規(guī)模每年增長約1.1萬億歐元，這相當于對政府債券的新增需求為1200億歐元。

歐元區(qū)銀行總計3300億歐元的需求將有助于吸收巨大的供給，尤其是因為這些購買行為對價格的敏感度相對較低。對政府債券的需求源于監(jiān)管約束，且優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)的替代品池相對有限。

金融投資者對價格不敏感的需求是通過推斷資產(chǎn)增長趨勢來估算的

保險公司是另一大主要投資者，但可能尋求更陡峭的收益率曲線以加大購買力度。保險業(yè)在2025年再次加大了購買力度，最新數(shù)據(jù)顯示其年度凈購買額為490億歐元。在2021年之前，約20%的資產(chǎn)由政府債券組成，但目前這一比例僅為15%。這意味著上行空間巨大，但下圖表明保險公司是價格敏感型買家。政府債券的購買似乎與5s30s曲線的陡峭程度相關(guān)。因此，雖然我們預(yù)計2026年的基準需求為400億歐元，但若想看到更多邊際購買，可能需要更高的收益率。

保險公司可能會尋求更陡峭的曲線，以進一步刺激需求

由于荷蘭養(yǎng)老金體系的持續(xù)轉(zhuǎn)型，養(yǎng)老金基金的需求將大幅減少，我們甚至預(yù)計該行業(yè)在2026年將成為凈賣家。資產(chǎn)與政府債券持有量之間的關(guān)系非常穩(wěn)定，約占資產(chǎn)的15%，這通常會帶來約200億歐元的額外需求。

但荷蘭養(yǎng)老金改革觸發(fā)了政府債券需求的結(jié)構(gòu)性下降，預(yù)計規(guī)模約為1000億歐元。其中很大一部分可能要到2027年才會發(fā)生，但在2026年，我們預(yù)計荷蘭養(yǎng)老金基金的凈賣出額約為300億歐元。因此，2026年的總需求將減少約100億歐元。話雖如此，養(yǎng)老金基金在增加政府債券購買方面可以相當靈活，但這當然需要與其他資產(chǎn)類別相比具有吸引力的收益率。

最大的潛力可能來自投資基金，但這些基金對價格也非常敏感。交易量與10年期互換利率之間的正相關(guān)性表明，投資基金在利率較高時買入，在利率較低時賣出。話雖如此，過去幾年政府債務(wù)證券的持有量占資產(chǎn)的比例已穩(wěn)定在5%左右?；谶@一假設(shè)，資產(chǎn)再增長5%的一年將帶來500億歐元的額外政府債券需求。這可能更多取決于股票價格，因為股票占基金資產(chǎn)的大部分。再次強調(diào)，如果收益率上升到足夠高的水平，投資基金可能會傾向于更多地轉(zhuǎn)向政府債券。

投資基金是潛在的大買家，但對收益率水平很敏感

其他國買家可以出手相助，但財政擔憂仍構(gòu)成風險

外國投資者的強勁需求可能會持續(xù)，因為目前的持倉量仍遠低于量化寬松（QE）前的水平。在量化寬松之前，外國投資者持有的債務(wù)占總流通債務(wù)的比例超過27%，遠高于目前的24%。最新數(shù)據(jù)顯示，年度需求為2450億歐元，僅次于歐元區(qū)銀行。

預(yù)測外國投資者的需求更具挑戰(zhàn)性，因為投資者群體可能非常多樣化。官方外匯儲備管理者是歐元區(qū)政府債券的關(guān)鍵買家，且對價格相對不敏感。隨著美元在全球地位受到挑戰(zhàn)，我們預(yù)計對歐元資產(chǎn)的需求將會增加。在我們對價格不敏感需求的假設(shè)中，我們僅參考最新的可用資金流動數(shù)據(jù)。

其他外國投資者，例如私人金融公司，可能是對價格更敏感的買家。當歐洲央行大量購買政府債券時，收益率會被壓低，從而將外國買家擠出市場。相反，在當前的量化緊縮階段，隨著收益率上升，外國投資者又被吸引回來。

其他國投資者有助于吸收量化緊縮帶來的額外供應(yīng)

隨著QT已穩(wěn)定在每年約3500億歐元的水平，預(yù)計外國買家在2026年仍將是一個重要的需求來源。但前提是收益率可能需要繼續(xù)上升以維持這些資金流入。

周二（2月10日）亞市時段，歐元兌美元交投于1.1905附近，此前一個交易日該貨幣對因美元大幅走低而大幅上漲。

關(guān)于“去美元化”的猜測暗示，作為替代選擇，歐洲資產(chǎn)的需求可能會出現(xiàn)意外上升。隨著美國未能解決其財政問題，對于尋求安全性的外國投資者而言，歐洲債務(wù)可能會顯得越來越有吸引力。另一方面，歐洲部分地區(qū)也面臨財政挑戰(zhàn)，任何對另一場歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機的擔憂都可能迅速嚇跑外國投資者。



（歐元兌美元日線圖，來源：易匯通）

北京時間10:29，歐元兌美元交投于1.1907/08。