匯通財(cái)經(jīng)APP訊——美國(guó)通脹突破美聯(lián)儲(chǔ)2%目標(biāo)位即將跨入第五年，目前美國(guó)2026年全年通脹率大概率將繼續(xù)持續(xù)在3%附近居高不下。

勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏、消費(fèi)支出表現(xiàn)強(qiáng)勁、關(guān)稅成本逐步向下傳導(dǎo)，疊加住房通脹指標(biāo)存在明顯滯后性，多重因素共同構(gòu)成了通脹粘性難消的核心誘因。

近期市場(chǎng)顯現(xiàn)出通脹態(tài)勢(shì)邊際緩和的信號(hào)，尤其是核心服務(wù)與機(jī)動(dòng)車(chē)價(jià)格的漲勢(shì)出現(xiàn)放緩。

但這并不能代表通縮苗頭會(huì)在2026年持續(xù)發(fā)酵，同時(shí)當(dāng)前階段對(duì)通脹的監(jiān)測(cè)難度已顯著攀升。

數(shù)據(jù)失真與收集中斷、關(guān)稅政策存在較大不確定性、人口結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，均為通脹走勢(shì)研判及實(shí)際數(shù)據(jù)解讀帶來(lái)了多重?cái)_動(dòng)，目前市場(chǎng)仿佛結(jié)束了單邊走勢(shì)，要把握通脹帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)就要研究明白如何觀(guān)測(cè)好通脹，以及避免數(shù)據(jù)誤讀。

2025年美國(guó)聯(lián)邦政府停擺事件直接擾亂了通脹數(shù)據(jù)的常規(guī)收集，10月月度核心通脹數(shù)據(jù)基本缺失，11月數(shù)據(jù)則在壓縮的時(shí)間窗口內(nèi)完成采集。

數(shù)據(jù)的持續(xù)失真，讓市場(chǎng)難以對(duì)環(huán)比通脹數(shù)據(jù)做出高確定性的趨勢(shì)判斷。

之前文章重點(diǎn)提過(guò)的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）中的業(yè)主等價(jià)租金（OER）指標(biāo)仍在扭曲通脹真實(shí)走勢(shì)（由于采集缺失OER連續(xù)3個(gè)月沿用的一個(gè)很低的數(shù)字），該指標(biāo)在CPI一籃子成分中占據(jù)過(guò)高權(quán)重，不過(guò)其對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)偏愛(ài)的核心個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)（PCE）的影響相對(duì)有限。

結(jié)合當(dāng)前通脹走勢(shì)的多重?cái)_動(dòng)因素，本文將明確未來(lái)數(shù)月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)的核心監(jiān)測(cè)邏輯與關(guān)鍵維度。

關(guān)稅進(jìn)一步推高商品通脹，其本就已步入上行通道

2024年大部分時(shí)間核心商品通脹呈通縮趨勢(shì)，而關(guān)稅矛頭出現(xiàn)后該板塊價(jià)格開(kāi)啟上行走勢(shì)。

隨著供應(yīng)鏈與市場(chǎng)需求逐步回歸常態(tài)，商品價(jià)格大幅下跌的窗口期已基本關(guān)閉，在關(guān)稅政策落地前，2025年核心商品通脹將溫和抬升，即同比漲幅低于1%。

疊加關(guān)稅政策影響后，測(cè)算下來(lái)2025年第三季度核心商品對(duì)核心CPI同比漲幅的貢獻(xiàn)度提升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，這一數(shù)值遠(yuǎn)高于新冠疫情前的正常水平。


（超過(guò)疫情時(shí)期）

令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的是：關(guān)稅對(duì)終端消費(fèi)價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)尚未完全釋放，且預(yù)計(jì)這一傳導(dǎo)效應(yīng)將在2026年第二季度觸及峰值。

無(wú)論是供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）、全美獨(dú)立企業(yè)聯(lián)盟（NFIB）的調(diào)研數(shù)據(jù)，還是各地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)的企業(yè)調(diào)查結(jié)果，均反映出顯著的價(jià)格上行壓力，這類(lèi)數(shù)據(jù)的走勢(shì)與CPI官方數(shù)據(jù)完全背離。


（小企業(yè)面臨的價(jià)格和成本壓力遠(yuǎn)大于平均水平）

事實(shí)上，NFIB的小企業(yè)調(diào)查顯示，占比居高不下的企業(yè)反饋三大現(xiàn)狀：其一，已完成產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)；其二，計(jì)劃持續(xù)漲價(jià)；其三，即便近期市場(chǎng)表現(xiàn)偏弱，企業(yè)仍難以招聘到合格勞動(dòng)力。

值得重點(diǎn)關(guān)注的是，2025年12月生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）顯示，關(guān)稅帶來(lái)的價(jià)格壓力仍在供應(yīng)鏈傳導(dǎo)過(guò)程中，并將在2026年持續(xù)推高終端消費(fèi)價(jià)格，這也是近期眾議院金融服務(wù)委員會(huì)中瑪克辛·沃特斯貢獻(xiàn)名場(chǎng)面，當(dāng)場(chǎng)對(duì)委員會(huì)主席大喊：“能不能讓他閉嘴，他指貝森特的原因之一。

12月PPI的上漲雖主要由服務(wù)板塊驅(qū)動(dòng)，但市場(chǎng)切勿誤讀這一信號(hào)：此次PPI沖高的核心推手是機(jī)械設(shè)備批發(fā)貿(mào)易領(lǐng)域的價(jià)格上漲。


（PPI通脹領(lǐng)先指標(biāo)）

這一數(shù)據(jù)明確表明，關(guān)稅壓力正沿供應(yīng)鏈逐步傳導(dǎo)，且將在2026年上半年持續(xù)滲透至最終生產(chǎn)環(huán)節(jié)，并最終完全轉(zhuǎn)嫁至消費(fèi)者端。


（PPI和工資等領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)說(shuō)明關(guān)稅對(duì)通脹的影響）

剔除住房的核心服務(wù)，仍是通脹上行的最大貢獻(xiàn)項(xiàng)

通脹率回歸美聯(lián)儲(chǔ)2%目標(biāo)位的核心阻礙，是剔除住房的核心服務(wù)通脹——過(guò)去40年間，該指標(biāo)的同比漲幅從未轉(zhuǎn)負(fù)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，該板塊不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性通縮壓力，更關(guān)鍵的是，其通縮幅度也將極為有限。

該板塊的通脹走勢(shì)高度依賴(lài)薪資水平，畢竟服務(wù)行業(yè)屬于典型的勞動(dòng)力密集型領(lǐng)域。

結(jié)合勞動(dòng)力市場(chǎng)將持續(xù)緊俏的趨勢(shì)，薪資水平難有顯著回落，因此剔除住房的核心服務(wù)通脹也缺乏實(shí)質(zhì)性下行的基礎(chǔ)。

需要明確的是，服務(wù)通脹的高企，很大程度上源于勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊俏格局。

從總增加值（GVA）占比，即各板塊對(duì)GDP的貢獻(xiàn)維度來(lái)看，雇員薪酬占服務(wù)行業(yè)投入成本的49%，而商品行業(yè)的這一比例為46%。

其中貿(mào)易、運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)因利潤(rùn)率微薄，受關(guān)稅壓力的沖擊尤為顯著，其受關(guān)稅影響的程度幾乎是商品和服務(wù)行業(yè)整體水平的7倍。


（貿(mào)易運(yùn)輸?shù)?倍受傷）

2025年12月的PPI報(bào)告所反映的該行業(yè)利潤(rùn)率承壓，并非是孤例。

這一數(shù)據(jù)也意味著，關(guān)稅的傳導(dǎo)效應(yīng)正沿著供應(yīng)鏈逐步貼近終端消費(fèi)者。


（PPI拉動(dòng)商品通脹）

回顧2025年4月，商品價(jià)格沒(méi)有即飆升，核心原因是企業(yè)會(huì)通過(guò)增加庫(kù)存的方式，推遲繳納關(guān)稅帶來(lái)的成本支出。

而許多面向消費(fèi)者的企業(yè)不愿將關(guān)稅壓力大幅轉(zhuǎn)嫁，另一重要原因是為了維持現(xiàn)有市場(chǎng)份額。

這一判斷也得到了驗(yàn)證：2025年假日購(gòu)物季的消費(fèi)表現(xiàn)十分強(qiáng)勁，市場(chǎng)預(yù)計(jì)之后商品會(huì)賣(mài)的更貴于是選擇在關(guān)稅效應(yīng)顯現(xiàn)之前提前囤貨。

其實(shí)原因也很簡(jiǎn)單，運(yùn)費(fèi)即期遠(yuǎn)貴與遠(yuǎn)期，代表進(jìn)出口商都在搶進(jìn)口和搶出口，同時(shí)銷(xiāo)售廠(chǎng)家出現(xiàn)增收不增利，毛利率快速萎縮的現(xiàn)象。

住房通脹：滯后性變化與統(tǒng)計(jì)方法論缺陷的雙重結(jié)果

CPI中的住房通脹指標(biāo)（業(yè)主等價(jià)租金OER）與房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)際走勢(shì)存在顯著滯后性，據(jù)測(cè)算，滯后時(shí)間接近兩年。

從這一角度來(lái)看，未來(lái)一年OER的走勢(shì)基本無(wú)意外可言，因?yàn)槭袌?chǎng)已完全掌握此前房?jī)r(jià)的實(shí)際運(yùn)行規(guī)律。


（房?jī)r(jià)領(lǐng)先租金）

換言之，OER的顯著回落，大概率將出現(xiàn)在2027年。但由于OER的統(tǒng)計(jì)計(jì)算方式的緣故只能大概估算，尤其是2025年10月相關(guān)數(shù)據(jù)的缺失。

美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局在2025年10月對(duì)該部分缺失數(shù)據(jù)的修正方式，或?qū)е翺ER指標(biāo)出現(xiàn)意外下降。

2026年CPI走勢(shì)相對(duì)溫和的另一重要因素，是CPI一籃子商品的權(quán)重調(diào)整，其中住房類(lèi)指標(biāo)的權(quán)重有望提升，而商品類(lèi)指標(biāo)的權(quán)重將相應(yīng)下調(diào)，這是個(gè)重要細(xì)節(jié)，因?yàn)榉績(jī)r(jià)在跌。

從表面來(lái)看，這一調(diào)整對(duì)CPI走勢(shì)形成利好，但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)偏愛(ài)的個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）通脹指標(biāo)的影響則微乎其微。

更重要的是，指標(biāo)權(quán)重的調(diào)整并非實(shí)質(zhì)性的通縮趨勢(shì)，無(wú)法改變通脹的核心運(yùn)行邏輯。


（服務(wù)業(yè)通脹很難降）

事實(shí)上，這一權(quán)重調(diào)整最終或?qū)PI走勢(shì)產(chǎn)生不利影響，因?yàn)椴糠种笜?biāo)的統(tǒng)計(jì)本身就存在明顯滯后性，汽車(chē)保險(xiǎn)便是典型代表，汽車(chē)保險(xiǎn)價(jià)格在CPI統(tǒng)計(jì)中呈現(xiàn)補(bǔ)漲態(tài)勢(shì)，若關(guān)稅進(jìn)一步推高汽車(chē)價(jià)格，汽車(chē)保險(xiǎn)價(jià)格也將同步上行，而2026年汽車(chē)保險(xiǎn)在CPI中的權(quán)重還將有所提升。

核心籃子外的價(jià)格上漲，或?qū)οM(fèi)需求形成壓制

愈發(fā)關(guān)注那些直接影響消費(fèi)者預(yù)算的行業(yè)板塊，會(huì)發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者對(duì)于購(gòu)買(mǎi)頻率更高的商品和服務(wù)，對(duì)其消費(fèi)信心及通脹感知的影響往往更為顯著。

密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)與汽油價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性，遠(yuǎn)高于其與其他任何商品或服務(wù)價(jià)格的關(guān)聯(lián)度，核心原因是汽油價(jià)格直觀(guān)可查，且是消費(fèi)者的高頻購(gòu)買(mǎi)品。

基于此，可以密切跟蹤能源、食品及其他非耐用品的價(jià)格走勢(shì)，以此判斷消費(fèi)者行為的潛在變化。


（重復(fù)消費(fèi)品決定信心指數(shù)）

需要注意的是，平價(jià)醫(yī)療法案（ACA）醫(yī)療保險(xiǎn)補(bǔ)貼的取消，必將加重消費(fèi)者的預(yù)算壓力，但這一因素并未納入CPI的統(tǒng)計(jì)范圍——CPI體系不會(huì)統(tǒng)計(jì)那些有收入門(mén)檻要求的商品和服務(wù)。

核心通脹籃子外的價(jià)格走勢(shì)，已顯現(xiàn)出令人擔(dān)憂(yōu)的信號(hào)。

近幾個(gè)月來(lái)，農(nóng)民的生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)走高，而這一成本壓力才剛剛開(kāi)始傳導(dǎo)至終端食品價(jià)格。

受地緣政治事件和天氣因素影響，能源價(jià)格波動(dòng)劇烈，這些因素均超出美聯(lián)儲(chǔ)的管控范圍。

盡管如此，其仍值得市場(chǎng)高度關(guān)注，因?yàn)檫@類(lèi)價(jià)格直接影響消費(fèi)者的實(shí)際預(yù)算。

2024年消費(fèi)者支出調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，食品、公用事業(yè)和汽油的支出合計(jì)，占消費(fèi)者總預(yù)算的比重接近25%。

美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注哪些通脹指標(biāo)？對(duì)2026年利率政策有何啟示？

市場(chǎng)需要明確的是，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)通過(guò)多渠道、多來(lái)源監(jiān)測(cè)通脹壓力，包括CPI、PCE、進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)、薪資數(shù)據(jù)等。

但其公開(kāi)表示的作為美聯(lián)儲(chǔ)尤其偏好的通脹相關(guān)的指標(biāo)，仍是核心個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)（PCE）。

2025年全年，核心PCE通脹與核心CPI的走勢(shì)基本趨同，但在2025年大部分時(shí)間里，核心CPI的同比漲幅始終高于核心PCE。

二者的走勢(shì)差異，主要源于統(tǒng)計(jì)范圍、權(quán)重設(shè)定、計(jì)算方法、覆蓋人群及數(shù)據(jù)來(lái)源的不同。

例如，CPI未納入雇主為員工支付的醫(yī)療費(fèi)用；住房在CPI中的權(quán)重顯著更高；

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，CPI采用固定商品籃子計(jì)算通脹，而PCE則充分考慮了消費(fèi)者的替代效應(yīng)；

CPI的統(tǒng)計(jì)對(duì)象僅為城市消費(fèi)者，而PCE覆蓋所有消費(fèi)者；CPI是PCE諸多分項(xiàng)估算的重要輸入數(shù)據(jù)，但部分分項(xiàng)的估算還會(huì)用到生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）等其他數(shù)據(jù)來(lái)源。

盡管如此，2025年11月的報(bào)告顯示，核心PCE通脹率仍停留在2.8%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)位。

近期的CPI數(shù)據(jù)或許顯示通脹仍有下行空間，但市場(chǎng)若過(guò)度看重這一短期趨勢(shì)，或?qū)⒆龀鲥e(cuò)誤判斷。

一方面，CPI賦予住房板塊更高權(quán)重，而住房板塊正是拉動(dòng)2025年CPI走弱的主要?jiǎng)恿?，但這一趨勢(shì)將在2026繼續(xù)被跟蹤；

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)偏愛(ài)的PCE指標(biāo)不會(huì)在年初受到統(tǒng)計(jì)方法論調(diào)整的影響，而CPI將在2026年1月的報(bào)告中完成權(quán)重調(diào)整，預(yù)計(jì)導(dǎo)致住房板塊在CPI中的權(quán)重將進(jìn)一步提升，進(jìn)而扭曲通脹的實(shí)際走勢(shì)。

這意味著，相較于核心PCE，核心CPI或向市場(chǎng)傳遞出通脹下行的虛假信號(hào)。

事實(shí)上，自1960年以來(lái)，在791個(gè)月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，核心CPI的同比漲幅低于核心PCE的情況僅占20%，即僅有160次。

總結(jié)：

由于CPI指標(biāo)調(diào)高了房?jī)r(jià)的占比，而美國(guó)的房?jī)r(jià)漲勢(shì)也出現(xiàn)持續(xù)放緩的態(tài)勢(shì)，成屋銷(xiāo)售也慘淡，會(huì)導(dǎo)致CPI由于房屋影響而顯得收到控制，而PCE則完全不考慮房屋這一項(xiàng)。

于是可以大膽推斷：隨著關(guān)稅傳導(dǎo)效應(yīng)基本釋放、核心商品通脹壓力持續(xù)升溫，2026年第二季度核心CPI通脹率將觸及3%的峰值，即CPI并不能讓我們提前得到通脹受到控制，可以降息的信號(hào)，最終還是需要通過(guò)核心PCE來(lái)判斷。

但考慮到上述提及的各類(lèi)數(shù)據(jù)失真、統(tǒng)計(jì)調(diào)整等因素，在當(dāng)前環(huán)境下對(duì)通脹進(jìn)行預(yù)測(cè)，需要設(shè)定比常規(guī)情況更寬的置信區(qū)間，以應(yīng)對(duì)潛在的走勢(shì)偏差。